行業概況

　　物流產業是物流資源產業化而形成的一種復合型或聚合型產業。物流資源包括運輸、倉儲、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、信息平臺等。運輸又包括鐵路、公路、水運、航空、管道五種資源。這些資源產業化就形成了運輸業、倉儲業、裝卸業、包裝業、加工配送業、物流信息業等等。

　　這些物流資源也分散在多個領域，包括制造業、農業、流通業等等。把產業化的物流資源加以整合，就形成了一種新的服務業，即物流服務業。

圖 物流行業產業鏈

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圖 動態推演

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圖 中國電商與物流發展演變史

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　　商業模式和技術發展

　　1. 產業鏈價值鏈

圖 物流快遞產業鏈

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圖 以亞馬遜(amazon)為例物流管理模式

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　　1）快遞行業上下游可延伸的領域：

　　冷鏈 ：需求拉動供給；冷鏈是物流行業中難度較大的一類細分領域，因為除了物流通常考慮的時效性之外，還有溫度和耐藏性的要求。 有能力在冷鏈行業領先的公司符合三個要素，一是資金實力；二是快速實現規模效應；三是比較適合直營模式的快遞公司，因為考驗服務質量。冷鏈市場最后的形態是倉庫到倉庫的B2B模式。

　　快遞柜 ：提升配送一二線城市配送效率；隨著人力成本日漸提升，提高最后一公里的效率成為快遞產業鏈中關鍵的問題。總體而言，我們認可快遞柜對于效率的改善。 眼前快遞柜市場還是一個搶地盤的階段，有較強BD能力、在一二線城市的適合小區快速做到足夠覆蓋率的公司值得關注。長期來看，有先發優勢的公司，利用規模效應，輔以數據積累，應在產業鏈擁有一席之地。

　　零擔/整車 ：橫跨產業鏈布局；領先的零擔公司在布局快遞業務，快遞也有向零擔、整車滲透的沖動。參考海外模式，海外領先的物流公司都是提供了包括快遞、零擔甚至整個供應鏈服務的豐富產品線，滿足用戶多方面的不同需求。

　　天網與地網 ：募投項目的兩大方向；根據5家領先的快遞公司披露的募投項目，融資的主要用途有兩塊：加強分撥中心和干線能力，提高物流信息化水平。前者是加強地面能力的“地網”布局，后者是提升信息化水平的“天網”建設。

圖 需求供給圖

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圖 快遞業務量變化趨勢及增速（2008-2019）

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　　2. 技術發展

　　物流快遞技術對物聯網技術發展應用推動最大，真正讓運作監控和管理可以隨時、隨地、隨需。5G等高速通信技術讓物聯網技術插上了騰飛的翅膀。

圖 韻達的技術為例

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　　3. 政策監管

　　2017年2月，國務院發布的《“十三五” 現代綜合交通運輸體系發展規劃》明確了“十三五” 時期現代綜合交通運輸體系發展的指導思想、發展目標和主要任務，并強調要加強規劃組織實施，完善相關配套政策措施。

　　2017年4月，國家質檢總局聯合11部門出臺《關于推動物流服務質量提升工作的指導意見》提出，通過強化物流企業服務質量意識、建立物流服務質量指標體系、健全物流服務質量標準體系等9項重點任務，樹立并強化“中國物流”優質服務形象。

　　2018年2月，國家質檢總局、國家標準委聯合發布的《快遞封裝用品》提出，要發展減量化、綠色化、可循環的“綠色物流業”，對原有快遞封裝標準的相關方面進行了補充完善。

　　2018年5月，國務院會議確立的《確定進一步降低實體經濟物流成本的措施》提出，將進一步加大力度推進簡政放權和減稅降費，降低制度性交易成本和企業負擔，促進物流降本增效，助力經濟發展。

　　2018年5月，商務部發布的《商務部關于推進農商互聯助力鄉村振興的通知》中提出，加強農產品冷鏈流通基礎設施建設，補上冷鏈物流短板。

　　2018年8月，全國人大常委會表決通過《中華人民共和國電子商務法》該法涉及電子商務經營主體、經營行為、合同、快遞物流、電子支付等，做了比較明確具體的規定，為電子商務健康發展奠定法律框架。

　　2018年10月，國務院辦公廳印發《推進運輸結構調整三年行動計劃（ 2018－2020年）》。

　　行業估值、定價機制和全球龍頭企業

　　1. 行業綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

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圖 行業表現和估值

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　　物流快遞行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

　　2. 發展和價格驅動機制

　　國內快遞行業快速發展，業務量穩居世界第一。20世紀70年代末至90年代初，我國快遞行業處于發展初期，國內及國際快遞業務開始布局，此時的行業需求主要是商務件、信件遞送。

　　20 世紀 90 年代以來，民營企業相繼成立，服務主體、產品品類、物流渠道等逐步多元，行業法律制度不斷完善，我國快遞行業邁入成長期，同時國內網絡購物逐漸普及，線上零售業務快速發展帶動電商快遞服務需求提升，快遞行業空間不斷加大，業務總量顯著提升。

圖 快遞行業分析框架

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　　1）行業格局 ：電商件市場龍頭初顯，品牌件市場格局穩定。成本是行業競爭的靈魂，低議價能力與網絡壁壘決定了成本是行業競爭的靈魂。同時 驅動電商平臺的 GMV 增速則主要依賴于電商平臺的營銷費用，我們可以得到這樣的一個鏈條：電商平臺競爭策略（競爭激烈）——營銷費用（加大營銷力度）——用戶購買次數（增加）——平臺 GMV（增加）——快遞行業裹量（增加）。

圖 遞行業的核心驅動力

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圖 規模以上快遞業務量情況

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　　我國快遞公司有兩種經營模式，分別是以通達系為代表的“樞紐分撥自營與末端網絡加盟”的加盟模式和以順豐為代表的直營模式。 快遞業務分攬收、分揀、轉運、派送四個環節，加盟制目前分揀和轉運環節以自營為主，攬件和派件由加盟商完成；直營制下所有環節均由公司自建，統一管理。對比兩種模式，加盟制目前更適合電商件。

圖 快遞公司的兩種商業模式——加盟制與直營制

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　　2）價格驅動機制

　　第一，電商市場繁榮是核心驅動力。 網購興起，帶動我國快遞行業持續高增長：電商件為快遞業務提供主要增量。網購保持高增長，快遞行業增長空間巨大。網購品類完善，疫情催生需求增長，有望加速電商需求進一步增長。 整體而言，一是基于社零總額高基數考慮，網上零售額占比持續提升，電商件需求仍有增量空間，二是線上購物品類多元化，有望刺激線上購物需求進一步釋放，三是疫情催生消費需求從線下向線上轉移， 有望一定程度為行業提供持續增量。

　　第二，中短期快遞增量主要依靠電商下沉市場。 下沉市場潛力巨大，快遞需求有待釋放，我國快遞業務地區分布不均衡，發達地區業務比重大，經濟落后地區需求增速快，有望為行業增長持續提供驅動力。

圖 快遞需求的影響因素

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　　3. 競爭分析

　　行業競爭格局 ：行業整合，中小企業出清，根據業務量的規模，快遞公司通常可以分為三檔，一線快遞公司包括“通達系”、百世快遞、順豐控股、 中國郵政+EMS 以及京東物流，二線快遞公司包括德邦快遞、蘇寧易購、跨越速運、宅急送、天天快遞、優速快遞和速爾快遞，三線快遞公司主要是以 DHL、Fedex 為代表的外資公司，這類公司快遞業務量較少，市場份額較低，在國內快遞行業競爭中不斷邊緣化。但 行業的市場份額離散程度并不夠，主要快遞公司的差異并沒有顯著拉大，行業格局仍需時日優化。

圖 在國內營業的主要快遞企業

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圖 快遞行業的五力模型

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圖 快遞企業競爭能力分析框架

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　　快遞行業產品同質化嚴重，隨著市場體量不斷變大，快遞行業規模效應愈加顯著，快遞單價持續下行，價格戰愈演愈烈， 中小企業在難以獲得更多市場份額的情況下，難以通過規模效應降本，多家二線快遞公司破產清算、被收購重組或是轉向其他物流細分行業。同時伴隨業務量增長，頭部公司差距逐步拉大。

圖 各公司近三年業務量差距（億件）

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圖 快遞公司業務量市場份額

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　　順豐控股 ：公司是國內領先的快遞物流綜合服務商，經過多年發展，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，不僅提供配送端的高質量物流服務，還延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節， 以消費者需求出發，利用大數據分析和云計算技術，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數據分析、金融管理等一攬子解決方案。

　　韻達股份 ：公司是國內知名快遞物流企業，在“韻達+”發展理念的引領下，公司以科技為驅動力、以大數據能力為載體， 通過多樣化的快遞產品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技術的建設，致力于構建以快遞為核心，涵蓋倉配、云便利、跨境物流和智能快遞柜為內容的綜合服務物流平臺。

　　中通快遞-SW ：中通快遞是一家集快遞、物流、電商、印務于一體的大型集團公司，注冊商標“中通”、“zto”。 該公司通過全國網絡等增值服務提供相應的快遞服務，其運營模式為高度可擴展的網絡合作伙伴模式。

　　1）物流地產倉儲公司

　　物流地產，是經營專業現代化的物流設施的載體，是出于房地產開發企業對利潤的追求，根據物流企業客戶需要，選擇一個合適的地點，投資和建設企業業務發展所需的現代物流設施。

　　物流地產屬于工業地產的范疇,指投資商投資開發的物流設施,比如物流倉庫、配送中心、分撥中心等等,這里的投資商可以是房地產開發商、物流商、專業投資商。 現代物流地產的范疇包括物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等物流業務的不動產載體。同傳統的物流地產相比,它更強調管理的現代化、規模效應、協同效應。

　　物流倉儲地產和物流快遞關系密切，如中國物流資產（1589.HK）、普洛斯（GLP）、安博、嘉民、蓋世理、宇培集團、易商紅木、平安不動產、寶灣物流、豐樹集團、百利威、新宜等。

　　普洛斯（GLP）已成為全球領先的專注于物流、不動產、基礎設施、金融及相關科技領域的投資管理與商業創新公司。 63支不動產及私募股權基金，在不動產及私募股權基金領域的資產管理規模達970億美元。68處辦公室遍及17個國家/地區，業務遍及巴西、中國、歐洲、印度、 本、美國及越南。

　　2）物流設施設備

圖 物流設施設備

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　　3）物流信息系統

圖 物流信息系統

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　　5. 全球重要競爭者

圖 全球物流快遞上市公司

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　　1） UPS（UPS.N）是全球最大的快遞公司，全球最大的快遞公司，也是全球領先的專業運輸和物流服務提供商。2016年，UPS的營業額達到610億美元。 每個工作日，公司都會向180萬客戶發送包裹，共有600萬名收件人。該公司的主要業務是在美國和200多個國家和地區。

　　2）FedEx（FDX.N）中文名為美國聯邦快遞公司，同時也是美國最大的快遞公司之一，其總部位于美國田納西州孟斐斯，并在全球各地建有多個分公司。與 UPS類似，其業務最大來源也是美國本地，占比近80%；而卻別與UPS的是其快遞方式主要占比是空運部分，約85%的占比都來自空運。 FedEx從1971年創立至今，擁有671架飛機，其中空客A300-600有44架，空客A310-200/300有59架。

　　3）德國郵政（DHL）是德國的國家郵局，也是歐洲領先的物流公司，并且正在尋求成為世界第一。最近改變了品牌。Europe的全球郵政和國際郵政業務部門提供全球快遞服務；通過與DHL的全球合作伙伴關系。物流部門成立于1999年，通過收購Danzas品牌的公司。該 部門提供一站式服務，并在整個物流鏈中提供服務。服務包括全球航空、航運、歐洲陸運服務和定制物流解決方案。

　　未來發展

　　快遞行業經歷了長時間的發展，在需求方面疫情后期快遞將迎來新一輪增長期。受益于疫情期間消費者對線上消費的依賴增強， 下沉市場滲透加速，快遞需求將保持比往年更高的增速。 快遞末端收投方式面臨加速迭代，智能快件箱等非接觸式投遞方式獲得發展機遇，滲透率將進一步提升。

　　供給方面，將加速快遞由單純以零散小件為主，向快運、即時遞送、供應鏈、冷鏈、醫藥等多元業務發展轉型。

　　快遞服務制造業等供應鏈業務迎來前所未有的發展良機，大批量、工廠貨的比例將進一步提升。快遞對國際物流大通道的寄遞保障功能與重要意義將大幅提升， 國家政策加速傾斜，在基礎性、戰略性作用的背景下，快遞業務的新內涵、新功能有望進一步挖潛。

　　同時優質快遞服務成為暢通經濟循環、促進線上線下一體的重要保障，為快遞新一輪高質量發展帶來契機以及增量拓展，下沉市場布局加快。

　　最后隨著我國在全球供應鏈中的作用不斷增強，寄遞物流企業將持續向海外市場尋求新的增長點。